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为何商品与股市表现不一?

发布日期:2023-10-04 15:02    点击次数:116

核心观点

股商短期背离后趋于收敛。2009年前商品与股市有3个长期严重背离区间,近十年背离时间显著缩短。73个月(95/6~01/6)→35个月(02/9~05/7)→18个月(06/10~08/3)→26个月(13/1~15/2)→5个月(18/6~18/10)→8个月(19/7~20/2)→9个月(21/9~22/5)。

09年后的收敛路径如何?当月股票下跌、商品上涨:延续背离概率低,商品低位股商同涨,商品高位股涨商跌。1)次月至未来半年继续背离概率不足20%,或与09年后PPI上行周期中企业盈利改善相关。2)当季股票上涨向商品收敛的情形概率最高,商品上涨有望带动PPI同比上行。3)半年内相互收敛概率最高,该类情况商品多在阶段高点,通胀拐点确认后货币政策转向。当月股票上涨、商品下跌:延续背离、股商同跌是概率最高的两种情形。1)延续背离的情况同样多为通胀下行→流动性宽松→股市上涨。2)股商同跌的两个典型情形是PPI高位经济下行压力被低估、PPI低位股市交易复苏预期。

当前宏观环境股票上涨向商品收敛概率高。股票下跌商品上涨样本中,匹配以下四个宏观条件,当前更像12年11月、19年5月:1)利率中枢趋于下降;2)M1同比弱、回升压力大;3)PMI反弹后面临回调压力;4)PPI同比与库存周期长期下行后走向筑底。两次股商背离后的收敛模式一致,次月及当季股市上涨向商品市场收敛,半年内商品跌、股票涨。

本轮股市压制因素:短期美债上行过快+市场过度悲观。2012年11月市场同样对短期宏观好转有较为充分的预期,在前期经济短期筑底→略有恢复→回落的持续演绎下,交易模式较为短期博弈,投资者不愿等待数据验证,而选择在政策预期充分之际卖出。2019年5月市场复苏交易逐步充分,开始担忧Q2下滑压力,叠加全球地缘政治、海外流动性收紧等压力。

本轮商品上涨驱动:供给压力下降+需求政策预期+旺季尚无法证伪。供给端海外OPEC减产、国内粗钢平控,需求端地产维稳政策持续推出落地,8月下旬尚无法证伪金九银十。12年商品上涨主要驱动是有色金属的收储预期,15年除OPEC减产外基建发力、地产开工亮眼。

展望后市,运动战、向上磨,积极因素正在累积。随着美债利率逐步高位企稳,参考2018年10月、2022年10月,可能领先A股市场底。国内目前处于经济回暖、流动性宽松、政策加码的阶段,A股短期因为风险调整到低位,建议保持乐观、适时布局。行业配置方面,节奏有望为蓝筹搭台、成长表现,“高盈利成长+低估值蓝筹”组合进可攻、退可守,值得继续配置。1)蓝筹搭台重点关注大金融(券商、保险、地产)、PPI预期触底(聚氨酯、农化、钢铁)、中美地产链共振(建材、家居);2)成长表现重点关注数据要素(近期以联通为代表的龙头公司表现优异)、受益全球供应链重构的高端制造。

风险提示:旺季商品需求不佳;联储加息超预期;历史经验失效等。

正文

1 股商走势背离趋向短期化

由于商品市场代表性的南华工业品指数起点在2004年,因此市场上对于中国商品市场与A股相关性的研究主要也在这之后,大多得到的是“两者长期正相关”的结论。

引入Wind商品指数对比1995~2023年间与A股走势,意外的发现2009年之前商品与股市有3个长期严重背离的区间,而近十年股市与商品走势背离的区间长度显著减小:73个月(95/6~01/6)→35个月(02/9~05/7)→18个月(06/10~08/3)→26个月(13/1~15/2)→5个月(18/6~18/10)→8个月(19/7~20/2)→9个月(21/9~22/5),背离时间从5年以上降至不足1年。

历史上7轮分化趋势中4轮股市涨商品跌、3轮股市跌商品涨。

95年6月~01年6月通胀落、货币宽,商品市场下跌,股票市场随着降息走牛。

02年9月~05年7月经济过热带来商品牛市,股市由于流动性收紧下跌。

06年10月~08年3月股票超级大牛市,商品由于提前上涨该阶段横盘做顶。

13年1月~15年2月股票“杠杆牛”,但经济下行以原油为代表的商品暴跌。

18年6月~18年10月中美贸易摩擦升级导致股市风险偏好承压,但供给端环保限产叠加需求端财政发力造成商品供需差,以钢铁为代表的商品持续上涨。

19年7月~20年2月全球流动性宽松股市反弹,但地产调控政策叠加经济下行压力,商品需求不佳。

21年9月~22年5月经济下行压力凸显,叠加俄乌冲突等事件对风险偏好形成压制,股市下跌,商品市场则受地缘政治冲突造成的供给缺口推动上涨。



2 当月背离后的历史情景归纳

截至 8 月 23 日,Wind 商品指数当月上涨 1.2%,万得全 A 则下跌 5.9%,剪刀差 达到 7.1%。而 09 年至今的规律来看,非极端行情中分化的持续时间或不超过 1 年,我们归纳总结 09 年至今股商分化后的运行规律,以供投资者参考。 

Step1 2009 年至今的 176 个月中 35%的月份股商走势背离 

Step2 涨跌幅之差绝对值≥5%的重要月份有 48 个 

Step3 股跌商涨(23 个)与股涨商跌(25 个)的月份基本对半开 

Step4 两种情况下历史运行情况归纳

当月股票下跌、商品上涨:延续背离概率低,收敛方式分化,商品指数位置是重要影响变量。1)从次月至未来半年内继续背离概率不足 20%,可能与 09 年后 PPI 上行周期中企业盈利改善、股市鲜有下跌相关。2)当季股票上 涨向商品收敛的情形概率最高,商品连续上涨一个季度的情况下滞后指标 PPI 同比或也将走出上行趋势,带动上市公司盈利回暖。3)半年内相互收 敛概率最高,该类情况下商品往往接近阶段高点,通胀拐点的确认有助于货 币政策趋于宽松,流动性改善推动股市上涨。

当月股票上涨、商品下跌:延续背离、股票下跌向商品收敛是概率最高的两 种情形。1)延续背离的情况同样多为通胀下行→流动性宽松→股市上涨。2)股票下跌向商品收敛的两个典型情形是 PPI 高位经济下行压力被低估、 PPI 低位弱现实中商品下跌而股市交易复苏预期。


3 相似宏观环境下当季股票上涨向商品收敛概率高

在股票下跌商品上涨的历史样本中,我们匹配以下四个宏观条件,当前更像 12 年 11 月、19 年 5 月:1)利率中枢趋于下降;2)M1 同比弱、回升压力大;3) PMI 反弹后面临回调压力;4)PPI 同比与库存周期经历长期下行后走向筑底。 

两次股商背离后的收敛模式意外一致,次月及当季均是股市上涨向商品市场收敛,半年内期货回调、股市上涨互相收敛。



当前市场对于经济周期底部已有一定预期,叠加短期美元指数上行过快,风险偏好承压。2012 年 11 月市场同样对短期宏观数据好转有较为充分的预期,叠加 解禁潮临近,在前期经济短期筑底→略有恢复→回落的持续演绎下,市场交易更 加博弈,投资者不愿等待数据验证,而选择在政策预期充分之际卖出。2019 年 5 月中旬市场对于复苏交易趋于充分,开始担忧 Q2 下滑压力,叠加中全球地缘政 治、海外流动性收紧等压力,17~20 日显著下跌。 

期货市场更多交易短维度预期及供需,本轮可能是供给压力下降+需求政策预期 +旺季无法证伪窗口期的三重共振。供给端海外 OPEC 减产、国内粗钢平控,需 求端以地产维稳为代表的政策仍处于不断推出到落地的进程中,8 月下旬则是金 九银十尚无法证伪的阶段。12 年商品上涨的主要驱动是有色金属的收储预期, 15 年除了 OPEC 减产外基建发力、地产开工亮眼。


4 市场底差不多了,乐观向上磨

随着美债利率逐步高位企稳,参考 2018 年 10 月、2022 年 10 月,可能领先 A 股市场底。美债利率飙升往往引发外资流出、A 股调整,目前美债利率已经与 2003-2007 年定价水平相近(美国 2%的增长和通胀),或进入上行尾声,A 股承 压的主要因素有望缓解。 

回到国内,目前处于经济回暖、流动性宽松、政策加码的阶段,A 股短期因为风险调整到低位,建议保持乐观、适时布局。A 股短期遭遇海外紧缩、地产信托 等风险压制,远期 PE 估值处于历史最低的 20%位置,性价比突出。进一步看国 内经济,除地产需求外其实相对韧性,生产数据火热、对应大宗商品走强,同时 货币政策开启宽松周期,积极化解各类债务问题,活跃资本市场的多项举措也有 所落地。 

展望后市,运动战、向上磨,积极因素正在累积。若美债利率企稳、美联储逐渐退出加息周期,伴随着中国制造业的复苏,国内货币、财政、资本市场政策加码,极具性价比的A股市场有望磨底后向上,回归理性价值。 

行业配置方面,节奏有望为蓝筹搭台、成长表现,“高盈利成长+低估值蓝筹” 组合进可攻、退可守,值得继续配置。1)蓝筹搭台重点关注大金融(券商、保 险、地产)、PPI 预期触底(聚氨酯、农化、钢铁)、中美地产链共振(建材、家 居);2)成长表现重点关注数据要素(近期以联通为代表的龙头公司表现优 异)、受益全球供应链重构的高端制造。

5  风险提示

旺季商品需求不佳; 

联储加息超预期; 

历史经验失效等。

本文作者:李美岑S0160521120002,徐陈翼S0160523030003,来源:财通证券,原文标题:《【财通策略李美岑团队】为何商品与股市表现不一?》

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